Финансы
Чем привлекательны бонды с «мусорным» рейтингом?
Для многих розничных инвесторов облигации — это консервативный финансовый инструмент, потенциально позволяющий получить доходность чуть выше или на уровне банковского депозита. Но этот тезис относится только к «инвестиционным» бондам, если же обратить внимание на «спекулятивные» ценные бумаги, то природа у них другая — доходность и риски выше, но и возможностей для агрессивных инвесторов больше.
Риски и доходность
«Высокодоходные» корпоративные облигации — это долговые финансовые инструменты, предполагающие увеличенную по сравнению с иными облигациями доходность. Классически «высокодоходными» облигациями считаются финансовые инструменты с кредитным рейтингом ниже «инвестиционного», то есть ВВВ-/Ваа3. Про такие облигации говорят, что у них «спекулятивный» или «мусорный» рейтинг.
Тем не менее у «рейтингового» подхода есть один недостаток: рейтинги не всегда отражают фундаментальное кредитное качество эмитента в текущий момент, причём возможно ощутимое смещение как в положительную, так и в отрицательную стороны. Если же говорить о самой доходности, то, по мнению аналитиков SberCIB Investment Research, «высокодоходными» являются облигации, торгующиеся с доходностью 4% и выше в долларах при средней дюрации 3—5 лет.
Ниже показаны средние показатели доходности ценных бумаг, входящих в состав активов ETF* корпоративных высокодоходных облигаций США (HYG) и облигаций инвестиционного рейтинга (LQD). Видно, что показатели долларовой доходности значительно снизились в последнее время: HYG со средневзвешенным рейтингом BB-/B+ торгуется сейчас с той же доходностью (около 4%), что и LQD c рейтингом А-/ВВВ+ всего лишь полтора года назад. В мире низких ставок и высокого аппетита инвесторов к риску «высокодоходные» облигации становятся всё более важным классом активов, но в то же время требуют более аккуратного выбора финансовых инструментов для формирования инвестиционного портфеля.
Доходность ценных бумаг, входящих в состав активов ETF корпоративных высокодоходных облигаций США (HYG) и облигаций инвестиционного рейтинга (LQD)
Возможность получения повышенной доходности — следствие повышенного риска, в данном случае кредитного. Если мы будем смотреть на среднюю по рынку вероятность дефолта для каждой рейтинговой категории, то увидим, что она довольно резко возрастает при переходе в «мусорную» категорию и быстро растёт дальше при ухудшении рейтинга.
Вероятность дефолта эмитента в течение 20 лет в зависимости от рейтинга
Источниками повышенного кредитного риска могут быть различные факторы, например непосредственно финансовое состояние компании-эмитента, внешние реалии отрасли или национальной экономики, положение долга в структуре капитала компании-эмитента и конкретные условия выпуска, а также «мягкие» факторы — профиль собственников бизнеса, политические аспекты и т. д.
Особенности «высокодоходных» облигаций
На самом деле, помимо просто увеличенного риска, компенсированного возможной дополнительной доходностью, такие финансовые инструменты довольно сильно отличаются от облигаций «инвестиционного» рейтинга.
«Высокодоходные» облигации становятся всё менее чувствительными к изменению процентных ставок по мере роста доходности: ключевым драйвером становятся скорее корпоративные прибыли и денежные потоки (как на макро-, так и на микроуровнях) и общее состояние экономики. В этом плане «высокодоходные» облигации даже ставятся ближе к акциям, нежели чем к менее рискованным финансовым инструментам, что также выливается в повышенную волатильность цен.
В мире «высокодоходных» облигаций существуют экстремальные сегменты — stressed и distressed долг, то есть долг бизнеса, находящегося в затруднительном положении с возрастающим шансом реструктуризации или дефолта, и долг компании-эмитента, уже неминуемо подходящей к такому развитию событий или же прошедшей через него. Такие облигации торгуются сильно ниже номинала, что предполагает текущую стоимость акционерного капитала, равную нулю; зачастую в ходе реструктуризации текущие кредиторы становятся также и акционерами компании-эмитента. Облигации данного класса становятся ещё более волатильны и в этом смысле ещё более близки к акциям по своей природе. Ниже представлен график изменения цены еврооблигаций аргентинской нефтегазовой компании CGC (со сроком погашения в ноябре 2021 года), которые можно отнести к категории stressed с точки зрения уровня их доходности и цены. Для ценных бумаг этого выпуска вполне обычны движения на ±20% в течение нескольких месяцев.
Изменение цены еврооблигаций аргентинской нефтегазовой компании CGC (%)
Такая природа «высокодоходных» облигаций по праву даёт основания считать их отдельным классом активов со своими характеристиками риска/доходности, сравнительно невысокой корреляцией с сегментом «инвестиционных» облигаций и процентными ставками и, соответственно, своим местом в инвестиционном портфеле. Кроме того, акция может быть фундаментально недооценена весьма долгое время, в то время как облигация предполагает выплату купона и её погашение/выкуп (в отсутствие дефолта, разумеется).
Данный класс активов весьма интересен с точки зрения возможности получать более высокую доходность с поправкой на риск. Сильное влияние на уровень потенциальной доходности оказывают такие факторы, как например, недавняя реструктуризация или проблемы в сторонних бизнесах основного акционера. Зачастую, фундаментальное кредитное качество самого эмитента от таких факторов не страдает, а условия и структура выпуска ценных бумаг обеспечивают защиту кредиторов.
Примеры
Ярким примером могут служить еврооблигации украинской компании Interpipe, выпущенные в 2019 году в рамках продолжительной и болезненной для кредиторов реструктуризации, что отразилось на уровне доходности на стадии размещения этих ценных бумаг в размере 10,25% (в долларах). Фактически же по итогам реструктуризации бизнес компании-эмитента оказался весьма в хорошей форме и генерировал большие денежные потоки при долговой нагрузке меньше 0,5х (чистый долг/EBITDA); облигации были досрочно выкуплены в конце 2020 — начале 2021 года ликвидностью с баланса эмитента (сейчас обращается новый выпуск компании с доходностью около 8%).
Другим хорошим примером будут являться облигации буровой компании KCA Deutag, также выпущенные в рамках реструктуризации с доходностью 9,875% (в долларах), что, по оценке SberCIB Investment Research, совершенно не отражало гораздо более сильное кредитное качество эмитента. Ожидаемо, доходность выпуска этих ценных бумаг упала примерно до 5,5% меньше, чем за полгода. Кроме того, многие сегменты рынка по-прежнему слабо покрываются аналитиками и поэтому ценообразование активов может создавать привлекательные возможности.
Несмотря на все плюсы, «высокодоходные» облигации — класс активов с весьма высоким риском. Привычная логика «облигации всегда имеют меньший риск, чем акции» может перестать работать — акции крупного и устойчивого бизнеса будут более надёжны, чем облигации эмитента, приближающегося к финансовому «стрессу». Кредитный анализ «высокодоходных» облигаций достаточно многогранен и учитывает не только финансовый и операционный профиль компании-эмитента, её положение в отрасли и стадию жизненного цикла, но и правовые аспекты выпуска её ценных бумаг, структуру капитала и возможности злоупотребления со стороны менеджмента и собственников.
Управление портфелем высокодоходных облигаций раньше требовало основательного подхода и, как правило, было в руках профессионалов. Для доступа на рынок еврооблигаций предъявлялись высокие требования входа — от 200 000 долларов, сделки проводились только OTC**. Однако Сбер создал новый уникальный продукт, и теперь у инвесторов появилась возможность приобретать еврооблигации с потенциальным минимальным тикетом от 1000 долларов. Сегодня в СберИнвесторе можно в онлайн-режиме совершать сделки с еврооблигациями с широким списком эмитентов и моментальным исполнением заявок до 1 млн долларов. То есть фактически у инвестора, в зависимости от его статуса квалифицированного или неквалифицированного, уже сейчас есть возможность выбрать и приобрести более 120 еврооблигаций для составления валютных портфелей. При этом список постоянно пополняется.
Сегодня продукт доступен не только розничным инвесторам в СберИнвесторе, но также мы предлагаем его финансовым институтам — брокерским, управляющим компаниям — и работаем над тем, чтобы вывести его в большее количество электронных каналов.
Ограничение ответственности
Данный материал подготовлен [АО «Сбербанк КИБ» / ПАО Сбербанк / совместно АО «Сбербанк КИБ» и ПАО Сбербанк] (далее — «Сбер»).
Информация о Сбере: [АО «Сбербанк КИБ», ОГРН 1027739007768; Российская Федерация, 117312, г. Москва, ул. Вавилова, д. 19; +7 (495) 258 0500; http://sbrf-cib.ru. Сбер является профессиональным участником рынка ценных бумаг, который в соответствии с применимым законодательством Российской Федерации осуществляет и совмещает брокерскую, дилерскую, депозитарную деятельность и деятельность по инвестиционному консультированию. / ПАО Сбербанк, ОГРН 1027700132195; Российская Федерация, 117997, г. Москва, ул. Вавилова, д. 19; + 7 (495) 957-57-31; http://www.sberbank.ru. Сбер является профессиональным участником рынка ценных бумаг, который в соответствии с применимым законодательством Российской Федерации осуществляет и совмещает брокерскую, дилерскую, депозитарную деятельность.] Подробная информация об услугах Сбера и актуальных условиях их оказания размещена на интернет-сайте Сбера и может изменяться Сбером в одностороннем порядке посредством размещения и/или направления уведомлений. Оказываемые Сбером услуги не являются услугами по открытию банковских счетов и приему вкладов. Денежные средства, передаваемые по договору о брокерском обслуживании, не подлежат страхованию в соответствии с Федеральным законом от 23 декабря 2003 года № 177-ФЗ «О страховании вкладов в банках Российской Федерации».
Сбер предоставляет данный материал исключительно при условии, что любое лицо, которое получает его в свое распоряжение, до ознакомления с ним и/или совершения с ним каких-либо иных действий, а также до интерпретации содержащейся в материале информации и/или принятия на ее основании каких-либо решений, полностью прочитает, понимает и принимает положения и обстоятельства, изложенные в настоящем материале, с наличием которых и с необходимостью добросовестно руководствоваться которыми данное лицо соглашается.
При подготовке материала Сбер использует общедоступные данные, полученные из достоверных, по его мнению, источников; Сбер не проверяет и не обязан проверять полноту, точность и достоверность такой информации. Любая предоставляемая Сбером информация используется клиентом исключительно по своему усмотрению и на свой риск. Таким образом, Сбер не делает никаких заверений в отношении того, что информация или оценки, содержащиеся в настоящем материале, являются достоверными, точными или полными. Если в материале прямо не указано иное, в нем приведены исключительно прогнозные заявления, которые не являются гарантией будущих показателей; фактические показатели могут существенным образом отличаться от тех, которые приведены в настоящем материале. Сбер не берет на себя обязательств по пересмотру или подтверждению ожиданий и оценок, а также по обновлению прогнозных заявлений для отражения произошедших событий или возникших обстоятельств после даты предоставления данного материала. Любая информация, представленная в данном материале, может быть изменена в любое время либо отозвана. Любая приведенная в настоящем материале информация и оценки не являются условиями какой-либо сделки, в том числе потенциальной.
Распространение и копирование информационных материалов, представленных в настоящем материале, разрешено при условии указания ссылки на источник.
Информация, изложенная в данном материале, не является индивидуальной рекомендацией. Данный материал и информация в нем не является (а) индивидуальной инвестиционной рекомендацией: указанные в материале финансовые инструменты и/или операции могут не соответствовать инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям) Клиента; (б) инвестиционным советом (investment adviсe), как это понятие определено в нормативных правовых актах стран Европейского союза. Факт получения данного материала от СБЕРа, в том числе с определенного адреса электронной почты и/или от определенного лица, не может рассматриваться как признак, квалифицирующий информацию в материале в качестве индивидуальной инвестиционной рекомендации или инвестиционного совета.
Информация о финансовых инструментах, которая содержится в настоящем материале, подготовлена и предоставляется обезличено для определенной категории или для всех клиентов, потенциальных клиентов и контрагентов Сбера не на основании договора об инвестиционном консультировании и не на основании инвестиционного профиля Клиента. Таким образом, такая информация представляет собой универсальные для всех лиц сведения о финансовых инструментах, продуктах, услугах, основанные на общедоступной информации. Данная информация может не соответствовать инвестиционному профилю именно Клиента, не учитывать его личные предпочтения и ожидания по уровню риска и/или доходности и, таким образом, не является индивидуальной рекомендацией персонально Клиенту. Сбер сохраняет за собой право предоставлять Клиенту индивидуальные инвестиционные рекомендации исключительно на основании заключенного с Клиентом договора об инвестиционном консультировании, исключительно после определения инвестиционного профиля Клиента и в соответствии с ним.
Сбер не гарантирует, что указанные в данном материале финансовые инструменты, продукты и услуги, подходят лицам, которые с ними ознакомились. Определение соответствия финансового инструмента, продукта, услуги интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту, уровню допустимого риска и иным условиям, параметрам, обстоятельствам, которые имеют значение для инвестора, является задачей лица, принимающего инвестиционные решения. Сбер рекомендует не полагаться исключительно на настоящий материал как на единственный источник информации, сделать свою собственную оценку рисков и привлечь, при необходимости, независимых экспертов. Сбер не несет ответственности за возможные убытки, финансовые или иные последствия, которые могут возникнуть в результате принятия решений в отношении указанных в материале финансовых инструментов, продуктов и услуг.
Настоящий материал предоставляется исключительно в информационных целях и не является какой-либо рекомендацией, предложением или побуждением совершить сделки в отношении каких-либо финансовых инструментов, продуктов, услуг.
Настоящий материал предоставляется исключительно в информационных целях и не направлен на побуждение к приобретению определенных ценных бумаг и (или) заключению определенных договоров, являющихся производными финансовыми инструментами.
Данный материал не является независимым аналитическим отчетом (research) и не был подготовлен аналитическим департаментом АО «Сбербанк КИБ» (далее — Sberbank CIB Investment Research), информация в материале может отличаться от мнения Sberbank CIB Investment Research. Данный материал был подготовлен без соблюдения правил/требований, предъявляемых к независимому аналитическому отчету (research).
Содержание настоящего материала не является рекламой или обязательством совершить сделки в отношении каких-либо финансовых инструментов, продуктов, услуг.
Сбер не гарантирует доходов от указанных в материале операций с финансовыми инструментами и не несет ответственности за результаты инвестиционных решений, принятых на основании и/или с учетом предоставленной Сбером информации. Никакие финансовые инструменты, продукты или услуги, упомянутые в настоящем материале, не предлагаются к продаже и не продаются в какой-либо юрисдикции, где такая деятельность противоречила бы законодательству о ценных бумагах или другим местным законам и нормативно-правовым актам или обязывала бы Сбер выполнить требование регистрации в такой юрисдикции.
Инвестиции сопряжены с риском. Финансовые инструменты и инвестиционная деятельность связаны с высокими рисками. Настоящий материал не содержит подробного описания таких рисков и информации о затратах, которые могут потребоваться в связи с заключением, исполнением и прекращением сделок, связанных с финансовыми инструментами, продуктами и услугами.
Стоимость акций, облигаций, инвестиционных паев и иных финансовых инструментов может уменьшаться или увеличиваться. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходов в будущем. Сбер и/или государство не гарантирует доходности и/или возвратности инвестиций, инвестиционной деятельности или финансовых инструментов. До заключения какой-либо сделку с финансовым инструментом, Клиенту необходимо ознакомиться с условиями финансового инструмента и условиями сделки с таким инструментом, а также убедиться, что он полностью понимает все условия, а также связанные со сделкой юридические, налоговые, кредитные, финансовые и другие риски, в том числе риски ликвидности финансовых инструментов, неисполнения своих обязательств эмитентами финансовых инструментов, контрагентами по сделкам с ними, а также организациями, обеспечивающими заключение, исполнение или прекращение сделок. Клиенту рекомендуется самостоятельно получить правовые, налоговые, финансовые, бухгалтерские и другие необходимые профессиональные консультации в целях обеспечения своих прав и законных интересов в связи с использованием информации о финансовых инструментах, продуктах, услугах, изложенной в настоящем материале.
Настоящее описание рисков не является полным. Подробное описание таких рисков доступно в договоре об инвестиционном консультировании и/или в декларации о рисках на интернет-сайте Сбера [https://sbrf-cib.ru/article?id=3 / http://www.sberbank.ru/ru/person/investments/doc]. Сбер рекомендует Клиенту самостоятельно или с привлечением необходимых для этого экспертов проанализировать и оценить перечисленные риски до принятия инвестиционных решений. Сбер не несет перед Клиентом какой-либо ответственности за последствия реализации в указанных обстоятельствах какого-либо из перечисленных рисков.
Имеет место конфликт интересов. Настоящим Сбер уведомляет Клиента о наличии конфликта между имущественными и иными интересами Клиента и Сбера / его сотрудников. Конфликт интересов выражается в наличии у Сбера, его сотрудников и аффилированных лиц заинтересованности в предоставлении Клиенту информации о финансовых инструментах и/или операциях с ними, в частности информации о целесообразности совершения сделок, в результате чего Сбер и/или аффилированные лица Сбера могут получить вознаграждение или иной доход.
Конфликт между имущественными и иными интересами Клиента и Сбер / его сотрудников возможен в следующих случаях: (а) исполнение Сбером как брокером поручений Клиента, решение о направлении и/или содержании которых напрямую обусловлено информацией в данном материале; (б) Сбер / сотрудник Сбера владеет ценными бумагами, указанными в материале, или намерена совершить с ними сделку; (в) Сбер / сотрудник Сбера является стороной договора, являющегося производным финансовым инструментом, базовым активом которого являются указанные в материале ценные бумаги; (г) Сбер (сокраосуществляет поддержание цен, спроса, предложения и/или объема торгов с указанными в материале ценными бумагами, в том числе действуя в качестве маркет-мейкера; (д) контрагентами Клиента по сделкам с указанными в материале финансовыми инструментами будут являться другие клиенты Сбера или такие сделки будут совершаться при участии других клиентов Сбера; (е) сделка с указанными в материале ценными бумагами будет совершена при участии Сбера; (ж) заключение Сбером договоров с третьими лицами, предусматривающих выплату вознаграждений за предоставление клиентам информации; (з) заключение Сбером договоров с третьими лицами, предусматривающих выплату Сберу вознаграждения или предоставление иных имущественных благ и/или освобождение от обязанности совершить определенные действия, в случае совершения клиентами и/или за их счет действий, предусмотренных в материале; (и) эмитентом или обязанным лицом по указанным в материале ценным бумагам является Сбер или его аффилированное лицо; (к) контрагентами Клиента по сделкам с указанными в материале ценными бумагами будут являться аффилированные лица Сбера или такие сделки будут совершаться при участии аффилированных лиц Сбера.
Дополнительно Сбер уведомляет Клиента, что Сбер и/или аффилированные лица Сбера могут состоять и будут продолжать находиться в договорных отношениях по оказанию брокерских и депозитарных услуг, услуг по инвестиционному консультированию, услуг по размещению или дистрибуции ценных бумаг, услуг маркет-мейкера, иных услуг третьим лицам, при этом (а) СБЕР и/или аффилированные лица Сбера могут получать в свое распоряжение информацию, представляющую интерес для Клиента, и они не несут перед Клиентом никаких обязательств по раскрытию такой информации или использованию ее при подготовке настоящего материала; (б) условия оказания услуг и размер вознаграждения Сбера и/или аффилированных лиц Сбера за оказание таких услуг третьим лицам могут отличаться от условий и размера вознаграждения, предусмотренных договором с Клиентом; (в) Сбер и/или аффилированные лица Сбера могут совершать сделки и иные операции с финансовыми инструментами в интересах третьих лиц и/или в собственных интересах. Компенсация сотрудников Сбера и/или аффилированных лиц Сбера может зависеть от типа и количества сделок, совершенных Клиентом с указанными в материале финансовыми инструментами.
Сбер принимает все разумные и доступные в каждом из вышеуказанных случаев меры по выявлению и контролю конфликта интересов, меры по предотвращению его последствий и разрешению соответствующего конфликта интересов в пользу Клиента.