Почему укрепление рубля — это не всегда хорошо

Перепады курса могут влиять на операционные результаты компаний, ведущих расчёты в двух и более валютах. Ситуация, когда компания получает выручку в одной валюте и имеет расходы в другой, ведёт к возникновению валютных рисков для её бизнеса. Валютные риски для России сейчас особенно велики с учётом того, что в последние десятилетия амплитуда колебаний на финансовых рынках гораздо сильнее, чем в реальной экономике. Даже если по итогам года бизнес генерирует прибыль, текущая волатильность операционного дохода плохо сказывается на биржевой стоимости акций.

За счёт чего компании сглаживают курсовые колебания своих денежных потоков?

Рассмотрим пример системной работы с валютными рисками на примере крупной российской металлургической компании, экспортирующей продукцию в десятки стран мира и получающей до 70% выручки в иностранной валюте.

Как закрыть открытую валютную позицию

Компания работает на внешних рынках, но основную часть производственных расходов несёт в рублях.

Классическая теория риск-менеджмента подразумевает поиск оптимального способа закрыть валютную позицию, то есть уравновесить объёмы валютной выручки и расходов в данной валюте. У всех этих способов есть общий недостаток — они стоят денег. Можно закрыть открытую валютную позицию путём покупки или продажи необходимого количества валюты, но для этого нужно заморозить значительный объём оборотных средств. Можно хеджировать валютный риск с помощью производных финансовых инструментов, но хеджирование существенно уменьшит размер прибыли вне зависимости от того, реализуется риск или нет.

В 2008 и в 2014 году металлургическая компания проводила сделки с хеджированием через покупку фьючерсов и опционов, и этот опыт был признан неудовлетворительным именно по причине высокой стоимости ухода от риска.

От анализа разовых сделок к единому риск-профилю

На новом этапе построения системы риск-менеджмента в компании предстояло определить величину возможных потерь, связанных с дисбалансом объёмов обязательств и требований, номинированных в иностранной валюте.

На формирование открытой валютной позиции влияет работа нескольких департаментов.

Финансовые службы определяют политику привлечения кредитных ресурсов, сроки и объёмы конвертации валют. Коммерческие и сбытовые структуры утверждают сроки расчётов, условия контрактов, объёмы отгрузок и порядок оплаты продукции.

Информация от этих подразделений была использована для создания единого риск-профиля. Расчёты показали, что в масштабах компании изменение курса доллара на 1 рубль приводит примерно к 10 млн долларов изменения EBITDA (прибыли до налогов и амортизации), причём при укреплении рубля речь шла о потенциальных убытках.

Такая волатильность прибыли была неприемлема для акционеров.

На основании данных о динамике ВВП 13 основных стран-потребителей стали была разработана прогнозная модель. По итогам бэк-тестирования на данных с 1999 года модель показала высокую степень корреляции с реальными данными и была признана годной для проведения стресс-тестов и построения сценариев, к которым надо готовиться.

География продаж и гибкость ценообразования

Первыми шагами стала оптимизация операционной деятельности компании в сферах, способных повлиять на уровень открытости ценовым и валютным рискам.

Географическая диверсификация продаж

Поскольку сталь не является биржевым товаром, спрос и цена на неё могут сильно варьироваться на региональных рынках. Разные валюты могут по-разному двигаться относительно рубля. Поиск географических неэффективностей способен приносить прибыль, если гибкость компании позволяет наращивать продажи на тех рынках, где это сейчас наиболее выгодно.

Формульное ценообразование

С поставщиками и (реже) с покупателями можно договариваться об особых алгоритмах ценообразования. Если, к примеру, электростанция заинтересована в металлургическом заводе как в крупном потребителе, можно обговорить привязку цены на электроэнергию к цене на сталь. Вряд ли возможно согласовать жёсткую привязку, но достигнуть определённой гибкости в цене можно, и это частично компенсирует ценовые риски.

Отсутствие биржевых котировок стали затрудняет применение стандартных формул, но позволяет производителю более креативно подходить к формированию условий сделки.

Выгода от формульного ценообразования по разным оценкам может составлять от 3 до 15% от суммы контракта.

Не закрываться от рисков, а балансировать между ними

После того как эффект от очевидных мер был посчитан, оказалось, что остаточный риск по-прежнему слишком велик. Следующим этапом построения системы риск-менеджмента стало создание математической модели, позволяющей рассчитать оптимальный уровень открытой валютной позиции. Было принято решение усовершенствовать финансовую модель компании: сделать так, чтобы валютные риски могли компенсировать ценовые.

На самом деле ценовой и валютный риски по своей природе компенсируют друг друга: при снижении цен на металл изменения курса доллара снижают потери, и наоборот. Цены на сталь и нефть движутся однонаправленно — растут и падают одновременно. Это не жёсткая корреляция, но зависимость есть. При этом курс рубля и цена на нефть очень зависимы, а значит, связаны курс и сталь. Допустим, курс рубля падает. Такое обычно случается, если на мировых рынках снижается цена на нефть (а вместе с ней и на сталь). Компания получает выручку в долларах — и долларовая выручка будет меньше из-за снижения цен. Но рубль падает, и на фоне снижения долларовых цен на сталь рублёвые цены даже растут. Таким образом, вместо того чтобы нести расходы на хеджирование, бизнес остаётся открытым к валютному и ценовому рискам. А правильный уровень открытости позволяет им взаимно компенсировать друг друга.

Чтобы такая конструкция работала, нужно рассчитать размер открытой валютной позиции для каждого момента времени и впоследствии регулярно проводить стресс-тестирование полученной модели при появлении новых вводных на рынке или внутри бизнеса компании.

Решение уравнения с многими неизвестными

Задача осложнялась тем, что в условиях зависимой от импорта экономики необходимо различать транзакционную и экономическую валютную позицию. Смысл в том, что рублёвые расходы могут тоже значительно изменяться при росте курса валют. В ситуации, когда любой контракт является частично «долларовым», задача расчёта оптимальной открытой валютной позиции обрастает новыми вводными. Расчёты показали, что валютная составляющая рублёвых контрактов компании находится в пределах 35—40%.

Над прогнозными моделями рисков работала сильная команда математиков. Они рассчитали коэффициент компенсации, аналогичный хорошо известному инвестиционным аналитикам коэффициенту Шарпа. Был определен уровень открытой валютной позиции, позволяющий добиться максимального значения компенсации одного риска другим. Именно этот уровень и стал целевым для компании, которая смогла таким образом построить эффективную систему риск-менеджмента, не завязанную на традиционные способы работы с ценовыми и валютными рисками.