Мне это всё представляется слоёным пирогом. Если говорить о прямом влиянии пандемии на рынок, я считаю, что его нет. Год-полтора назад действительно было непонятно, что нас ждёт впереди. Сложно было представить, как можно каждый день работать удалённо, не видя коллег и клиентов. Потом все привыкли, как привыкаем ко многому.

Да, мы лишились определённых преимуществ личных встреч. Если говорить про рынки евробондов, мы лишились возможности делать нормальное роудшоу, встречаться с инвесторами лично. С другой стороны, это экономия времени, денег, сил. В общем, бизнес делать теперь если не проще, то точно быстрее и дешевле.

Кроме того, я глубоко убеждена, что рынок долга, в отличие, например, от рынка акций, — защитный. Он есть всегда, потому что деньги в долг нужны всегда. Да, этот бизнес может быть низкомаржинальным, кому-то он может казаться не очень сложным, но он всегда есть, какие бы ни царили настроения на рынках.

Оживление на рынке в последнее время в первую очередь было связано с периодом низких ставок, когда было выгодно занимать, особенно в длину. А поскольку инфраструктура продолжала работать — неважно, виртуально или физически, — все и размещались, независимо от пандемии. Это первый слой пирога.

Если брать второй, более глубокий слой, то, естественно, макроэкономика влияет на наш рынок очень сильно, и глобальный разворот в сторону роста ставок, не очень хорошо управляемая инфляция, высокая волатильность и политические риски не могут не сказаться на состоянии рынка.

Здесь я вижу и достаточно серьёзный психологический эффект. Мы говорим про экономические последствия, но на рынке очень многое зависит и от факторов неэкономических. Когда превалирует тенденция к снижению ставок, на рынке господствуют позитивные настроения, размещения проходят очень хорошо, начинается гонка. В некоторых секторах есть компании, которые конкурируют друг с другом и всё время пытаются сделать чуть лучше, чем у соседа, — хоть на 5 базисных пунктов, но лучше. Когда рынок растущий, это оправдано, а когда падающий — очень тяжело победить инерцию в сознании топ-менеджера. Он видит, что ещё месяц назад были условные 6% годовых, а сейчас уже 7%, а потом будут 9% и 10% годовых. И как реагировать на ситуацию — совершенно непонятно. Бежать? Ждать? Ругаться и требовать? Адаптироваться к плохому значительно сложнее, чем приспособиться к хорошему.

На многие размещения это накладывает свой отпечаток: люди выжидают, многие пытаются подвести под это ожидание какую-то теоретическую базу. Думаю, нам нужно какое-то время прожить в падающем рынке, чтобы лица, принимающие решения о выпуске, стали более гибко реагировать на ситуацию, даже если она не такая, какую хотелось бы видеть.

Паники никакой нет, и в первую очередь потому, что ситуация с ликвидностью достаточно комфортная, денег в финансовой системе много. Это большой поддерживающий фактор. Мы видим, конечно, продажи со стороны иностранных инвесторов, но каких-то панических продаж по любой цене от российских участников нет ни в ОФЗ, ни в корпоративном сегменте. В корпоративном сегменте вообще ликвидность последние полгода очень низкая, в основном она сосредоточена в ОФЗ. А настроения в лагерях эмитентов и инвесторов достаточно забавные: первые не хотят занимать, считая, что сейчас дорого, а инвесторы не хотят покупать, предполагая, что будет ещё дороже. Моё личное мнение: сейчас нужно занимать, и те, кто это сделает, не пожалеют об этом через 3—4 месяца.

Это как спросить ребенка: «Ты маму больше любишь или папу?» Я всех люблю. Сделок в этом году действительно было очень много, и они были интересные, почти все проходили в виртуальном формате. Сделка — это не только работа с инвесторами, это слаженный «танец»: и эмитент должен быть способен быстро реагировать на ситуацию, и мы должны чувствовать, куда рынок может двинуться. Бывают ситуации, когда цена вопроса — 5 копеек, а эти 5 копеек недостижимы. Но многое зависит от выбранной стратегии. Вроде недостижимо, но, если пойти не в лоб, а кружным путём, все может получиться.

Обычно вспоминается то, что тяжелее всего доставалось. Первым мне приходит в голову размещение еврооблигаций «ФосАгро». Даже не из-за того, что это был самый низкий купон на рынке за всё время, а потому, что была применена нестандартная стратегия, позволившая эту ставку утоптать в абсолютно недостижимый в обозримом временном горизонте уровень.

Если говорить в общем, то рынок до недавнего времени давал возможности для творчества. Иногда рынок бывает скучный: ты на нём размещаешь, печатаешь сделки, в самом начале понимая, к чему это придёт, потому что такое было уже 100500 раз. В этом году рынок иногда был непредсказуем — и это интересно в профессиональном плане.

Несмотря на волатильность, практически не было отмены сделок. Российский рынок даже в пандемию показал, что он достаточно ёмкий, чтобы удовлетворять запросы широкого круга корпоративных эмитентов. Я не помню ситуации, чтобы что-то не набрали, отменили, не смогли. Всё смогли. 2021 год был очень интересным.

Всё, что я размещал, мне было интересно. Были выпуски, которые были сложны с точки зрения дистрибуции, с точки зрения неизвестности: было непонятно, как рынок их воспримет. В пример приведу облигации СУЭК. Размещать угольную компанию в условиях устоявшегося мнения, что уголь уже никому не нужен, что эта отрасль наиболее вредна и спрос на бумаги такого эмитента найти будет сложно, особенно со стороны иностранных инвесторов, — непростая задача. На практике всё оказалось совершенно не так. Мы увидели очень активный спрос именно со стороны иностранных инвесторов.

Мотивация, что у кого-то есть и я тоже хочу, иногда встречается, но, как правило, у небольших компаний. В крупных компаниях решение о выпуске облигаций принимается на уровне финансового директора, для которого мода на последнем месте. Решающую роль в принятии решения о размещении в последнее время всё же играли исключительно низкие ставки.

Кроме того, рынок облигаций — это определённый знак качества. Трудно сейчас найти крупную российскую компанию, которая не имела бы облигаций. Если есть облигации — значит, есть определённое раскрытие информации, есть департамент по работе с инвесторами, есть понимание необходимости диверсификации фондирования. В конце концов, облигации — это ещё и инструмент взаимодействия с ключевыми банками и кредиторами, потому что есть возможность уйти от них на долговой рынок. С ростом финансового самосознания любая компания так или иначе сюда приходит.

Дефолты, конечно, будут. Болезни — это неотъемлемая часть здоровой жизни. Для многих компаний 2021 год дал отличную возможность фондирования под очень низкие ставки, в том числе и для дебютантов, и для сегмента высокодоходных облигаций (ВДО). В ближайшее время рефинансироваться на публичном рынке по адекватным ставкам у многих не получится, в банках тоже низких ставок не будет. Далеко не каждый бизнес может переварить двузначные ставки и выжить.

Любая компания должна придерживаться взвешенной политики фондирования: нельзя опираться на один источник финансирования. Нужно иметь возможность оперативно переключаться с долгового рынка на банковское кредитование. Не все небольшие компании имеют диверсифицированные долговые портфели — они идут туда, где дешевле, и теряют другие источники. Плюс нельзя забывать и о пандемии: большое количество малых и средних компаний, переживших первые локдауны, с новыми могут уже не справиться. Вот и предпосылки для волны дефолтов, а культуры дистресса у нас нет. Надеюсь, нынешняя ситуация станет толчком для её развития.

Активность и рост числа розничных инвесторов в корпоративном сегменте, на мой взгляд, связаны с двумя факторами. Первый — это появление у большинства банков и брокеров цифровых платформ, которые позволяют нажатием одной кнопки приобрести инструмент. Это касается и акций. Второй фактор — серьёзный арбитраж между депозитными ставками и ставками на долговом рынке, который сохраняется до сих пор.

При этом надо понимать, что розница участвует не только в облигациях. Мы видим активное присутствие физиков в IPO и SPO последнего года. И у меня есть подозрение, что в этом сегменте насыщение уже произошло. По ряду бумаг перформанс был не таким радужным, и розничные инвесторы, которые потеряли на этом деньги, будут более осторожно подходить к рынку. Не исключаю, что они могут переориентировать часть своих средств в более консервативный сегмент — на рынок облигаций.

Что касается поведенческой модели, то основной интерес физиков сосредоточен на инструментах второго и третьего эшелонов, которые действительно предлагают существенный арбитраж к ставкам депозитов. В ряде подобных размещений физлиц было 40—45%. Спрос очень фрагментирован и зависит от кредитного качества предлагаемого инструмента.

Розничные инвесторы — серьёзное подспорье в тех бизнесах, которые традиционно понятны физлицам: это в первую очередь ритейл и технологические экосистемы, то есть всё то, с чем люди сталкиваются в обычной жизни.

Разворот рынка для инвесторов-физлиц оказался очень отрезвляющим. Они очень активно участвовали в размещениях в 2021 году, и сейчас многие эти бумаги торгуются ниже номинала. Для многих частных инвесторов такая ситуация стала неожиданностью, и теперь они думают, что делать, как поступить. К сожалению, далеко не все обладают достаточной квалификацией, чтобы адекватно реагировать на изменения рынка. Осознание того, что могут быть потери, что рынок не может всё время расти, — очень жестокий урок, который может часть розничных инвесторов от рынка на какое-то время отвратить.

У инфляции есть одна особенность: она быстро растёт и очень медленно снижается. Жёсткие действия ЦБ должны повлиять на инфляцию, но так быстро это не происходит.

Очень многое зависит от риторики ЦБ. Независимо от того, насколько он поднимет ставку, важно, что он скажет. Важны не только действия, но и вербальные сигналы рынку. Если будет сигнал, что львиная доля мер уже принята и далее ЦБ будет действовать менее агрессивно, рынку этого будет достаточно для небольшой передышки. Рынок перестанет жить в ожидании, что каждую неделю бумагу можно будет купить всё дешевле и дешевле.

По моим ощущениям, разворот начнётся не раньше середины следующего года. Скорее, к концу лета.

ESG — это всерьёз и надолго, но, на мой взгляд, это не только про облигации. ESG-повестка будет непосредственно влиять на капитализацию компании. Мы видим, как западные фонды и инвесторы, вкладывающие средства в российские акции, пристально следят за этой историей и создают инструменты ранжирования своего инвестпортфеля на соответствие ESG. В определённый момент неспособность компании отвечать набору требований ESG начнёт напрямую влиять на её капитализацию. Об этом должны задумываться акционеры, для которых стоимость компании как раз имеет большое значение.

Думаю, если никаких кардинальных перемен не произойдёт, наш замечательный защитный рынок будет функционировать. Мы увидим и уже хорошо знакомые имена, которые позволяют нам выполнять бизнес-план, и дебютантов. Иногда появляются и новые компании — как горсть жемчуга, совершенно случайно найденная там, где никто не ожидал. Можно долго думать про IPO и не дойти до него никогда, но к долговым инструментам любая большая компания обязательно доберётся.

2022-й будет явно сложнее 2021-го, потому что мы вошли в достаточно долгосрочный тренд повышения ставок. Будет сложнее размещаться, потому что инвесторы будут ждать более выгодных ставок. Я достаточно оптимистично смотрю на следующий год. И даже если будет очередной локдаун, мы уже знаем, как с этим бороться.